不足额抵押贷款：DeFi借贷的下一个圣杯

介绍

在席卷而来的“实际收益率”叙事下，不足额抵押的借贷收入在 DeFi 中越来越受到研究和追捧。认识到加密媒体对这一主题的现有报道非常精彩，我们 Treehouse Research 也想就几个不同的观点分享我们的想法。

在本文中，我们将首先了解什么是信用，以及它为何对经济和企业很重要。然后，研究流行的 DeFi 信贷协议，以及它们与 TradFi / CeFi 借贷相比的优缺点。我们将总结几点我们认为对 DeFi 信贷市场下一阶段增长至关重要的观点。

信贷：借贷的现代方式

借贷是人类社会最古老的社会经济行为之一，可以追溯到古代美索不达米亚。古代贷款以典当商的形式开始，它们只是以被认为有价值的物品作为抵押的贷款。早期形式的信贷出现是因为资源所有者将生产材料借给劳动工人并期望偿还货物。如果借款人不还款，他的家人就有被当作奴隶的风险。

如今，信贷对企业和整个经济体都很重要，因为它允许经济单位在不稀释股权的情况下提高营运资本。这种杠杆作用导致投资、资本支出和消费增加，从而导致经济快速增长。

在 TradFi 中，信用通常可以分为有担保贷款和无担保的信用贷款。抵押贷款是一种有担保的信贷，因为贷款是由财产抵押的。信用卡是一种无担保信贷，或者可以将其视为以借款人的信誉为抵押。信贷创造意味着资产负债表扩张。例如，在典型的抵押贷款中，买家为房产的市场价值支付 10-50% 的首付款，其余部分从银行融资。房产价值与首付款之间的差额是商业银行创造的信贷。在更宏大的计划中，美联储购买美国国债，这是一种向美国联邦政府借款的行为——即美联储（中央银行）向主权国家（政府）创造的信贷。

相反，在 DeFi 中，现有的大多数借贷协议都是基于超额抵押的基础上，类似于当铺的借贷方式，不涉及创造信用。如果 Elon Musk 不得不放下价值 10 亿美元的特斯拉股票以借入 5 亿美元购买别墅，则相当于 DeFi 中的超额抵押抵押贷款——这对已经拥有 10 亿美元的人来说不是很有吸引力，因为他可以很容易地找到一家银行愿意借给他 US$10B。

信贷作为企业融资渠道

传统企业有两种融资方式：债务融资和股权融资。股权融资涉及稀释所有权，创始人避免这种情况，尤其是在早期阶段，以避免失去股权上行空间。股权融资不会创造信贷，因为企业出售“自身的一部分”以换取现金。

为了在筹集营运资金的同时保持对其运营和业务决策的多数控制权，企业选择债务融资。债务融资创造信用，因为贷方提供现金或其他营运资金以换取未来本金加利息的偿还，而不是控股权。贷款人也避免承担股权风险，因为他们对借款人的资产拥有债权，而股权持有人则没有。这种形式的融资或贷款通常在企业或公司设法清除金融机构提出的所有要求后提供。

是什么阻止了 DeFi 中的信用创造？

如前所述，DeFi 借贷在很大程度上仍沿用古老的典当行模式——借款人放下一些有价值的东西作为抵押品，然后取出低于或等于抵押品价值的现金。这最终是因为 DeFi 借贷协议是无需许可的，这在程序上是高效的，并且不会对任何借款人产生偏见。然而，这阻碍了在 TradFi 世界中通常在信贷发起之前进行的贷款前信用检查和了解你的客户 (KYC) 程序。由于主流的 DeFi 借贷协议无法了解借款人的真实身份并评估他们的信用风险，因此它们只能通过超额抵押来确保贷方始终保持完整。

超额抵押贷款为金融部门提供了许多交易和对冲策略。由于它们不创造信贷，因此它们在非金融业务中的用例是有限的，因为只有资产所有者才能借贷，而穷人无法提高杠杆率。即使对于资产所有者而言，也有比参与 DeFi 借贷更有效的杠杆方式。例如，拥有价值 1000 万美元加密资产的人可能能够从进行 KYC 和信用检查的 CeFi 机构借入 2000 万美元。从本质上讲，无需许可的核心 DeFi 原则阻止了 DeFi 借贷市场的增长。

新兴的 DeFi 信用协议

目前，截至 2022 年 12 月 5 日，DeFi 借贷协议的累计TVL为 US$13.96B，过去一年的每月借贷量从 US$9.37B 到 US$32.46B 不等。尽管这一数字即使在最近的市场收缩期间也一直保持稳定，但与 TradFi 市场相比，这个货币市场的规模仍然相形见绌。

TradFi 中的信贷市场规模约为 91T 美元，规模大于 TradFi 股票市场和 DeFi 货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低下以及缺乏评估和定价 DeFi 信用风险的手段。

将信用协议引入 DeFi 领域引起了机构借款人和贷款人的浓厚兴趣，尤其是在全球金融体系的流动性被中央银行抽走的时期。

TradFi 中的信贷市场规模约为 91T 美元，规模大于 TradFi 股票市场和 DeFi 货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低下以及缺乏评估和定价 DeFi 信用风险的手段。

将信用协议引入 DeFi 领域引起了机构借款人和贷款人的浓厚兴趣，尤其是在全球金融体系的流动性被中央银行抽走的时期。

信用协议在 2022 年发放了总计 4.2B 美元的贷款，并且机构借款人有所增加。

此外，Celsius 等大型 CeFi 贷方的违约导致加密金融领域的整体信贷收缩，因为 CeFi 贷方的风险偏好已经降低，使加密机构获得信贷的选择更少。因此，新兴的 DeFi 信用协议可以抢占留下的市场份额真空。例如，Maple Finance在其第二季度报告中指出，贷款人的需求全年保持强劲，23% 的贷款人增加了贷款头寸，增加了对借款人资本的需求。Clearpool还报告其提供的总流动性在 2022 年 9 月达到 1.45 亿美元的峰值，环比增长 30%，而 DeFi 的总流动性下降 26.7%。DeFi 信贷发起的超额增长通常与 CeFi 信贷危机相对应。

DeFi 信用协议的商业模式

大多数 DeFi 信用协议目前不直接发放贷款，而是通过连接借款人和贷方充当信用基础设施提供者。这些信用协议的主要收入来源与其超额抵押协议类似，即来自未偿还贷款的利息收入的一部分。一旦入驻机构开始发放贷款，这些信贷协议通常要么从这些贷款产生的利息收入中抽取一定比例，要么在贷款发放时收取少量费用。例如，Clearpool 采用资金池和贷款的模式，将收取的所有利息支付的 5% 作为协议费用。运行贷款业务设置模型的协议，类似于 Maple，当贷款是由平台上有资金池的任何机构发起时，收取 1% 的设立费。这笔费用的 67% 作为协议收入发送给 Maple DAO。

在过去的一年里，信用协议已经成功地产生了总计 1090 万美元的收入。由于使用这些协议的机构需要持续的流动性，这种收入增长一直相对稳定。

尽管更广泛的加密货币流动性收缩，但按每月借贷量计算最大的三个信用协议：Maple Finance、TrueFi和Goldfinch在过去一年中产生了相对稳定的月收入。

这些信用协议向其提供资金的两大类机构是新兴市场中的加密原生机构和企业。目前在这些协议上积极贷款的加密原生机构主要是对冲基金和交易公司。这些公司虽然与 TradFi 同行的业绩相似（如果不是），并且资产负债表健康（尽管我们在 FTX 戏剧中确实看到了意外），但无法通过银行等传统机构获得贷款。

新兴市场是另一组由这些信贷协议资助的借款人。整个 2022 年，对私人债务风险敞口的需求持续增长，随着该领域的初创企业和技术生态系统不断发展，新兴债务市场也顺应这一趋势。

新兴债务市场为投资者提供了有利的风险回报投资组合，从而产生了对此类债务工具敞口的需求。然而，投资者可能会发现难以进入新兴经济体的债务市场。因此，为了解决这个问题，某些信用协议通过连接潜在的贷方和借款人来提供访问和收益。目前为新兴市场借款人提供服务的协议 Goldfinch 指出，为了尽量减少向仍处于增长阶段的行业提供信贷的风险和不确定性，他们只向历史稳定的成熟信贷基金和金融科技组织提供贷款财务绩效。此外，确保借款人达到令人满意的标准对 Goldfinch 和Credix，因为自成立以来总违约率一直为 0%。

信用协议基础设施

目前为这些协议提供信贷的过程相对相似，在协议机制和贷款管理方面存在一些细微差别。

协议级别

信用协议通常充当基础设施层，提供贷款发放前所需的必要风险评估和信用评分专业知识，以及制定利率机制等协议级决策。尽管与其他 DeFi 货币市场相比，此类信用风险评估决策可能使这些协议的某些方面更加中心化，但它们对于确保平台上借款人的质量符合某些标准以将信用风险降至最低至关重要。协议要么拥有具有多年信用经验的团队，要么使用像Credora这样的集中式信用评级供应商来评估每个潜在借款人的财务状况。

协议通常还负责为其贷款池设置利率，这些利率可以是动态的，也可以具有固定的默认水平。固定利率协议的示例包括 Maple Finance 和 TrueFi，因为其借贷池的贷款条款通常由借款人和运行池的一方在链下决定。动态利率通常使用将资金池利用率考虑在内的算法来确定适当的利率。这种方法被用于像dAMM这样的协议中。

借款人

如何借？

大多数信贷协议中借款人的流程相对标准化，他们必须完成协议规定的 KYC 和反洗钱 (AML) 程序，并在开设贷款池之前对其财务状况进行分析。借款人在完成必要的程序后，可以开设一个通常类似于循环信贷额度的借贷池，在借贷池中可以借入不超过一定数量的资金，并可以随时借贷。因为有足够的可用资金。这些流程适用于大多数允许机构建立自己的资金池并直接从中借款的协议，例如 dAMM 和 Clearpool。

然而，对于使用允许机构设立信贷设施的商业模式的协议，借款人通常必须在设立过程中通过额外的第三方。这个额外的一方扮演池经理的角色，直接与借款人互动，并与他们协商信贷条款。这些矿池管理者通常必须在矿池由他们设置时通过协议通过 KYC 检查。成为池经理类似于经营信贷业务，借款人必须与他们互动才能获得贷款。一旦这些贷款得到管理者的批准，借款人也可以开始从这些资金池中借款。遵循这种结构的协议包括 Maple Finance 和 TrueFi 的资本市场，其中每个池都由一个机构运营，该机构汇集资金并自行批准每个借款人。

利息支付

对于大多数协议，利息会在每个时期自动复利，借款人可以灵活地选择在他们认为合适的时候偿还贷款。然而，有一些协议，如 TrueFi，只需要在贷款期限结束时偿还利息，这使得借款人在还款日期到来之前没有义务支付利息。

贷方

如何借出？

目前，大多数信用协议都运行无许可池，这意味着贷方可以选择将资金存入他们选择的任何池中。只要用户有一个兼容的 Web3 钱包和要存入的资产池，他们就可以向他们选择的贷方提供资金以开始赚取利息。然而，对于某些协议和许可池，贷方需要先完成 KYC / AML 流程，然后才能将资金存入这些池。目前，要求贷方在能够存入资金之前完成 KYC 的三种协议是 Goldfinch、Centrifuge 和 Credix。

香草借贷池

当前的大多数协议都采用一种模型，在这种模型中，贷方只需选择他们希望将资金借给的机构，并将资金存入相应的资金池。这类似于在 AAVE 上提供资金，只是借款人是经过 KYC 流程并通过信用协议加入的机构。

分层贷款池

有几种协议将他们的贷款池分成不同的部分，使贷方能够选择他们愿意承担的风险量以获得利息收益。Centrifuge 是协议的一个例子，它以代表初级或高级贷款的不同代币的形式提供分段贷款。选择将资金借给初级部分的贷方通常会获得更高的收益率，因为他们会在发生任何违约的情况下提供第一损失资本。另一方面，高级部分的贷款人获得较低的收益率，但由于初级部分的流动性，他们免于违约。

利息支付

对于大多数协议，一旦贷方存入资金，他就无法提取资金，直到贷款期限结束或资金池中有足够的资金。这可能意味着所提供的资金在贷款期限内流动性不足。如果贷方将资金存入池中，此时其资金已被完全使用，则贷方将无法提取资金，直到下一次偿还利息或贷款完全偿还为止。

DeFi 作为信贷准入的均衡器？

DeFi 信贷协议似乎只是传统银行或贷款机构的链上迭代，因为与超额抵押的对手相比，它们具有中心化的性质。然而，DeFi 信用协议在贷款的整个过程和生命周期中都具有优势，这是 TradFi 无法复制的。

信贷流程的演变

在 TradFi 中，一个人可以获得的信用额度取决于通常称为“5C 信用”的框架。该框架在决定向希望获得信贷的一方提供多少信贷方面起着重要作用。这也称为请求信用的一方的信用度。

通常会同时评估这些 5C，以准确了解潜在借款人当前的财务状况。例如，如果中小企业希望从银行获得贷款以资助购买机器，它们将由 5C 进行评估。然而，获得贷款的过程并不像在 AAVE 上获得贷款那样在 MetaMask 中批准钱包交易那么简单，相反，它需要多方和个人的参与才能完成该过程的每个步骤。

因此，获得 TradFi 贷款不仅昂贵，而且耗时。数据显示，平均一周内只有大约 7% 的 TradFi 贷款得到处理，多方参与会导致贷款成本激增。此外，在与借款人有现有关系的金融机构申请新的信贷额度可能仍需要再次通过整个 5C 审查周期。所有这些流程的运营成本很可能会在最终的贷款定价中由借款人承担，因为 TradFi 贷款（至少是合法贷款）被老牌金融机构高度垄断。因此，总计的成本很可能由借款人在总贷款定价中承担。

当前的 DeFi 信贷模型简化了 Tradfi 陈旧流程的低效率，该模型为借款人提供了操作灵活性，可以在初始借款人申请获得批准后全天候 24/7 借款和偿还。

Clearpool 的贷款发放流程就是一个例子。对于 Clearpool，借款人仅通过两个中介机构——协议本身和 Credora。此外，与 TradFi 机构相比，批准和发起贷款请求所需的步骤和流程数量大大减少。中间人被淘汰，因此借款人可以从 DeFi 抵押贷款协议中获得有竞争力的利率。TradFi 借款中涉及的繁琐技术细节，例如等待贷款提款记入借款人账户，或将借入的流动性转移到目的地账户，可以被区块链技术有效地取代。

为服务不足的借款人提供更大的信贷可用性

DeFi 信贷协议虽然并不完美，但让以前被认为“服务不足”和 / 或被合法的 TradFi / CeFi 贷方定价的借款人更容易获得贷款（当然，高利贷者不在本文的上下文范围内）。例如，在 3AC 惨败之后，有抱负的加密货币做市商可能会发现很难通过从 CeFi 贷方借款来提高杠杆率，而且他们肯定没有希望通过与 TradFi 投资银行的回购交易来扩大资产负债表。许多加密金融机构也存在类似的障碍，而 DeFi 信贷为引入新的风险资本家 (VC) 资本提供了一种廉价且非稀释性的替代方案。在非金融领域，DeFi 信贷也填补了新兴市场（拉丁美洲、非洲和新兴亚洲）企业的空白。

新兴市场的企业面临着显着的融资缺口，因为许多企业服务不足，每年缺乏大约 5 亿美元的投资。一些信用协议试图填补这一空白，其中之一是 Goldfinch，它专门将贷方资本与发展中国家的借款人联系起来，在这些国家获得 TradFi 信贷既昂贵又不方便。虽然 Goldfinch 上仍然对借款人进行 5C 信用尽职调查，但信用风险评估至少是通过去中心化共识（利益相关者之间）而不是企业垄断来进行的。

尽管 DeFi 信用协议目前仅服务于一个小众市场，但有几种途径可以实现更大规模的采用。一个可理解的轨迹是 DeFi 和 TradFi 中用户和实体之间信用评分/评级的相互承认，这将允许一方面有信用记录的借款人获得另一方面的信贷。这不仅有利于机构借款人，也有利于零售借款人，并有可能使链上信用卡成为现实。然而，为了 KYC 和合规目的，相互承认信用评分可能会要求借款人透露他们的真实身份。这可能会破坏去中心化最大化。

透明度、反欺诈和风险管理

DeFi 信用协议的发展为 TradFi 和 CeFi 信用市场中的几个问题提供了有希望的治疗方法。

最重要的是，DeFi 借贷是在链上进行的，并且可以接受审查，从而平衡了贷方之间的信息访问。与 TradFi 相比，在某些情况下，对借款人有私人信用敞口的贷方比只有公共债务敞口的贷方更早了解到即将发生的违约。私人信贷贷方在更快地获取信息方面具有不公平的优势，并可能以牺牲公共信贷贷方为代价来减少他们的风险敞口。尽管有内幕交易法，但此类案件很难在法庭上证明，因此，没有信息优势的贷方将蒙受损失。如果一个机构通过 DeFi 进行所有贷款，透明度将防止上述信息差距，并为所有贷方带来公平和真实的平等地位。

像 Clearpool 这样的协议通过使用 Credora 提供实时信用评分，其中可以随时获得有关借款人及其各自贷款池的信息。他们还为用户提供有关贷款规模和还款历史的信息，以及交易哈希值，如果贷方希望跟踪每个借款人的资金流向。尽管抵押品大小等信用条款对用户不可见，但与向 CeFi 机构借贷相比，仍具有更高级别的信息访问权限。

诚然，在这个阶段，许多列入白名单的 DeFi 借款人并不仅仅在链上借款，这给 CeFi 贷方留下了潜在的信息优势。然而，正如我们在 2022 年 5 月至 2022 年 7 月的 CeFi 信用危机期间观察到的那样，公开审查的链上借贷通常会首先偿还（部分是为了释放资产抵押品，但也出于监管压力）。

DeFi信用尽职调查中的共识机制也有助于减少欺诈。金融机构传统的贷款审批流程通常依赖少数决策者，这在预防欺诈方面存在集中和关键人员风险。_Netflix 的粉丝可能还记得真实故事改编的电视剧《发明安娜》_中的女主角安娜德尔维或安娜索罗金，她伪造了自己的身份，并设法诱骗银行延长对虚假印象和伪造文件的信贷额度。很难想象她在 DeFi 借贷的背景下取得这样的成就，在 DeFi 借贷中，KYC 由一群协议利益相关者（例如代币利益相关者）进行。